中国経済は土砂降り！

中国の地方政府は至るところで困難な債務の山を抱えている。

記事：アマンダ・リー

北京は、中国の最貧地域が抱えるリスクの高い債務がもたらす経済的影響を緩和するための取り組みを強化しており、問題を解決するための政策ツールボックスに手を伸ばしている。
最も負債を抱えている地域のトップ3には、中国の有名な酒ブランドであるマオタイの故郷や、平均年収がわずか6,233米ドルの地域が含まれている。

数年にわたる急速な経済成長の後、景気回復の遅れと全国的な不動産市場の低迷の中で、中国全土の地方政府が保有する財源は憂慮すべき減少を見せている。

中国の政治局（共産党内の権力の中枢）は先月の会議で初めて、「地方政府の債務に対する包括的な解決策」をもって地方政府の債務リスクを解決する必要があると規定した。

フィッチ・レーティングスが6日付で発表したリサーチノートによると、この声明は、システミック・リスクの防止だけでなく、後発地域が直面している財政難に対する中央政府の重点的な取り組みを強調したものだという。

今年に入ってから、2008年の世界金融危機以降に急増した、地方自治体の借り入れ制限を回避するために設立された公共と企業のハイブリッド企業体である地方政府金融公社（LGFV）が販売した債務の返済に関する公的債務不履行への懸念が高まっている。

しかし、中央政府が問題を抱えたLGFVを救済することは、”モラルハザード “のリスクを生む可能性があるため、避けると思われる。地方政府には、債務スワップの利用など、LGFVを支援するための既存の手段が数多くある。その他の解決策としては、（小規模な）地方・地域政府がLGFVの資産を処分するのを支援すること、LGFVに運用資産を注入すること、（地方当局に）財政支援を要請すること、銀行ローンの再編などが考えられる」と米格付け会社は述べている。

中央政府は、地方政府を救済することは「モラルハザード」であるとみなしている。

国内総生産（GDP）において中国で最も貧しい省のいくつかでは、昨年土地の売却額が半分以上減少した。ムーディーズ・インベスターズ・サービスが9日に発表した報告書によると、吉林省、天津市、青海省、黒龍江省、遼寧省、雲南省、甘粛省はいずれも大幅な減収に見舞われた。また、山東省や福建省など、歴史的にLGFVからの収入が多かった地域でも、下落幅が大きかったとムーディーズは指摘した。

2022年の数字を用いたムーディーズ・インベスターズ・サービスの報告書に基づき、Post紙は、各地域の債務額を経済規模と比較した、債務対GDP比が最も高い中国3省に注目している。債務構成要素は、省政府とそのLGFVが保有する公的債務である。

中国の債務残高対GDP比率ワースト3

1. 天津市（債務残高対GDP比：138.3％）

中国北部の渤海沿岸に位置するこの沿岸都市は、かつて中国で最も発展した工業・製造業の中心地のひとつだった。しかし、天津市の経済成長は年々低下しており、財政は苦境に立たされている。2023年の実質GDP成長率目標を国の目標である5％以上に設定しなかった4つの地方自治体のひとつである。

香港貿易発展局のデータによると、天津の実質GDP成長率は2022年にわずか1％で、海外直接投資も2015年の211億3000万米ドルから2021年にはわずか53億9000万米ドルと着実に減少している。

2021年、天津市政府は、2018年以降の一連の債務不履行を受け、債務を抱える国営企業の財務健全性を改善するための措置を導入した。

ムーディーズの予想では、天津のLGFVは今後12ヶ月以内に債券の半分以上が満期を迎えるが、今後1年間に満期を迎えるLGFV債券の財政収入カバレッジは比較的低い。

2. 貴州省（債務残高対GDP比：137.2％）

中国南部の山岳地帯に位置する貴州省は、人気の高い白酒ブランド「マオタイ」で有名だが、長年にわたる多額のインフラ投資により負債を積み上げてきた。しかし、すべてのプロジェクトが、高額にもかかわらず、地方政府が期待したような利益をもたらしているわけではない。

貴州省は現在、20億元（2億7660万米ドル）をかけて峡谷をまたぐ華江橋を建設中だ。2025年に完成する見込みのこの橋は、珠江流域の一部である北竿川を渡る新たなルートを作ることになる。橋の長さは2890メートルで、橋床は川から625メートルの高さにあり、当局によると、この橋は世界で最も高い橋になるという。

貴州省のLGFVの1つである遵義道路橋建設集団は、債務負担を軽減するため、昨年、債権銀行と156億元の融資をロールオーバーする再編交渉を行った。

貴州省当局が4月、同地域は収入に応じた債務返済を管理できていないと発言したことをきっかけに、地方レベルの債務危機は以前の予想よりも深刻になる可能性があるとの懸念が広がった。

3. 甘粛省（債務残高対GDP比：123.4％）

西北甘粛省の2022年のGDPは1兆1200億元だが、越海証券研究所のチーフマクロ経済アナリスト、羅志衡氏の推計によると、一人当たりの所得はわずか4万5000元（6233米ドル）で、中国の全地域の中で最低である。

「伝統産業が税収に占める割合が比較的高く、省内の財政収入と歳出のギャップが比較的大きい。債務返済の圧力は年々高まっている」と羅氏は6月に甘粛省の債務問題に関する調査報告書の中で述べている。

西北部の省都である蘭州市のいくつかのLGFVは、すでに数年前から財政難に陥っており、地方政府が資本市場で資金を調達する能力にダメージを与えている。

ムーディーズは、すでに財政収入に比べて大きなLGFVの負債を抱えながら資金流出に直面している甘粛省は、土地売却による収入が大幅に減少することへの適応がより困難になると予想している。さらに、甘粛省はLGFV債からの資金流出も記録しており、リファイナンスの難しさを物語っている、とムーディーズは指摘している。

中国の債務残高対GDP比率ワースト4～10

4. 青海省（105.8％）

5. 重慶（101.3％）

6. 浙江省（101.2％）

7. 雲南省（101％）

8. 四川省（100.3％）

9. 吉林省（95.6％）

10. 江西省（92.8％）

学者やアナリストによれば、北京は低利の債務交換オプションを導入することで、地方政府の債務負担を減らすという「モラルハザード」よりも、国の経済回復を優先すべきだという。

一方、主に地方政府がインフラ資金を調達するために利用する特別目的債の販売は、最近の政治局の政策転換後、来月まで急増する見込みだという。

中信証券は水曜日のメモで、月曜日の時点で、今年売られる必要のある3兆8000億元（5275億米ドル）相当の特別目的債の枠の31.2％がまだ残っていると述べた。

特別目的債は、固定資産投資を通じて地方レベルの成長を可能にする役割を果たすという点で、中国では長年にわたって注目を集めてきた。また、一部の資金は、財政難にあえぐ中小銀行のバランスシートを補填するためにも使われてきた。
そして今、共産党の最高意思決定機関である政治局が先月、地方政府特別目的債の発行と利用を加速させることを宣言したため、アナリストによれば、今後数週間から数ヶ月の間に、地方政府は特別目的債の残りの枠を積極的に利用しようとするだろうというのが論理的な予想だという。

「景気回復には依然として財政支援が必要であり、成長を安定させるための財政努力の必要性が高まっている。したがって、国債の供給を加速させることは合理的である」と海源証券は7月31日付のメモで述べている。

しかし、中国の景気回復が鈍化するにつれ、地方当局が固定資産投資を使って経済成長を促進することの有効性、特に過剰債務を蓄積するリスクと比較した場合の有効性に疑問が高まっている。

こうした投資を主に担う地方政府は、すでに債務返済に苦しんでいる。また、中央政府に対し、地方政府の債務に対してより有利な金利を提供することで、信用を安定させる債務交換プログラムを導入するよう求める声もある。

ムーディーズ・インベスターズ・サービス（Moody’s Investors Service）は27日付のリポートで、土地売却の減少による歳入の減少、債務と国営企業の負債の増加、地方政府金融公社（LGFV）の資本市場へのアクセスの弱体化によりLGFV債のデフォルトリスクが高まった結果、地方政府は自らが管理する企業を支援するための苦しい戦いに直面していると指摘した。
現時点で考慮すべき主要な問題は、モラルハザードではなく、経済成長を刺激することである。

地方政府を救済しないという中央政府の姿勢は、LGFVによる債務返済において初の公的債務不履行が発生し、国有金融システムに影響を与えかねないという懸念を悪化させている。このリスクは、中国の政策立案者が「灰色のサイ」と呼ぶ、大きく、明白で、無視されたリスクである。

先週のマッコーリーグループのメモによると、7月の政治局会議では「包括的な債務解決策の実施」が呼びかけられ、地方政府のデレバレッジがもはや優先事項ではないことが示された。マッコーリーグループが先週発表したメモによると、北京は、地方政府の債務不履行によって引き起こされる信用危機を防ぎ、インフラ投資を現在の約10％のペースで成長させ続けたいと考えているという。

北京大学光華管理学院の学院長兼金融学教授である劉喬氏は、中央政府が地方政府に介入し、支援しなければならないという切迫感があると述べた。

「一部の地方政府の債務問題は比較的深刻です。現時点で考慮すべき主要な問題は、モラルハザードではなく、経済成長を刺激し、地方政府のバランスシートを修復し、地方政府の債務返済能力を徐々に回復させることである」と、劉氏は水曜日に上海のメディア『The Paper』の報道を引用して述べた。

中央政府は、地方政府を救済することは「モラルハザード」であると考えている。

北京は、経済成長、雇用、技術革新を支える民間部門の不振を補強し、国民経済を活性化させることを目的とした行動計画で、民間部門を支援することを宣言した。

しかし、北京大学が5万社以上の中小・零細企業を対象に行った最近の調査によると、劉氏が未発表の調査結果を検証したところ、下半期への期待は依然として悲観的なものだった。

債務交換は選択的であるべきで、その目的は地方政府から報酬を得られなかった企業を助けることだ、と劉氏は付け加えた。

劉氏はまた、中国の経済政策の方向性についても懸念を示し、コビド後の回復における問題の “深刻さ “を考慮に入れているのかどうか、一方で新産業の開発に関しては必要条件を調整していないのではないか、と述べた。

“私は、意思決定部門は政策決定マインドを変えなければならないと思う。新たな成長ドライバーの転換という重要な局面を迎えている今、長らく遅れていた一連の構造改革を一刻も早く推進する必要がある。短期的なマクロ政策としては、経済を正常なサイクルに戻すことが重要であり、良い結果を生む政策手段はたくさんある」と劉氏は述べた。

UBSは先月発表したメモの中で、2023年上半期も中国の財政状況は不安定であり、その一因は特別地方債の発行が2022年上半期よりも遅れていることにあると述べた。スイスの銀行は、政府は今年最終四半期に2024年枠の一部を前倒しする可能性さえあると付け加えた。

「中国の地方政府債務の規模や複雑さ、潜在的なモラルハザードを考慮すると、LGFVの債務交換や救済が全面的に実施される可能性は当面低いと思われる。「その代わりに、地方政府とLGFVの債務の拡大、特に銀行との事実上の再編が促進される可能性が高い。

アマンダ・リー
はポスト紙で市場と経済を担当し、中国の経済・社会情勢に関心を持つ。ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスを卒業後、2017年にポスト紙に入社し、トムソン・ロイターとフォーブスでの勤務経験を持つ。

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